2500点，市场到底在担心什么？

作者：徐瑾（FT中文网专栏作家、《徐瑾经济人》主理人）

黑色的一周正在过去。

2018年十一长假之后，A股跌破“熔断点”2638点，数天后再失守2500。这是一个历史位置，不仅意味着沪深指数今年来跌去近四分之一，高居全球主要股市熊榜冠军，而且一口气跌回4年前水平。

股市大跌同时，人民币在18日晚间也击穿6.95大关，市场信心危机可见。市场究竟在担心什么？

股市大跌并不意外

诚实复盘是理性投资的第一步。

2018年6月端午长假之后，股市也出现大跌，上证综指开盘即跌穿3000点，沪指收盘跌近4%，同时深成指与创业板指跌幅都超过5%，央行行长易纲先生连夜答记者问，归因为“投资者情绪性反应”。

我当时即在公号《徐瑾经济人》（ID:econhomo）表示，从基本面来看，无论宏观经济、金融形势，还是国际冲突，给出的都是负面消息，警示凛冬将至，市场只是在正确地给出反应。

历史不会简单重复，但人性逻辑恒久。三个多月过去了，一切有改变么？只能说更恶化。

基本面和消息面，传达信号可以说粉碎了乐观主义的一厢情愿。不少人喜欢嘲笑股市，时常说A股情绪太多，但真相可能恰恰相反，大家对于股市这位“市场先生”缺乏基本尊敬。

一方面，A股在很多方面事实上已经是中国最市场化的一块领域。股民历经股市大跌之后，基本认赌服输，最多“关灯吃面”，比起因为房价下跌而砸售楼处的人，契约精神及格。另一方面，虽然中国股市并不是时时刻刻与实体经济保持一致，但其指示意义，仍旧很好地描画了我们当下经济处境。

这些年来，面对股市，许多基金经理学会了敬畏，一些研究人士却没有充分重视股市发出的声音。

经济和贸易战都不是短线影响

股市大跌引发的困惑，其实涉及国内和国际形势判断，这方面存在一些误判，有观点认为国内经济很快回暖，有些则认为贸易战影响很快消散。

典型的例子，是部分研究者对工业企业利润增速数据的解读。此前，统计局公布数据，1-8月份全国规模以上工业企业实现利润总额44248.7亿元，同比增长16.2%，增速比1-7月份放缓0.9个百分点。咋看之下，同比速度出现增长，不少机构表示经济其实没有那么差。

事实上，这份增长的成色已经很能说明问题：规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额同比增长26.7%，集体企业实现利润总额增长3.2%，股份制企业实现利润总额增长20.1%，外商及港澳台商投资企业实现利润总额增长7.6%；私营企业实现利润总额长10%。

一方面，可以看出国企利润增长是大头，撑起了这一数据。另一方面，也是更加重要的，不少分析师指出，如果按照统计局公布的规模以上工业企业今年与去年同期实现的利润绝对值来计算利润增速，则工业企业利润增速为-8.1%。统计局对此差别，以地方统计数据纠偏与“幸存者偏差”来解释，其实并不足以解释如此巨大的对比。

随后爆出的更多微观数据显示，企业界的情况的确是在恶化，而不是好转，尤其是民企情况堪忧，甚至出现主动的国进民退。一边是不堪重负的民企，一边是财大气粗的国企，不少民企也通过主动引入战略投资方式找靠山，比如东方园林，甚至出现了“国进民退”概念股。

其次，国际形势方面，贸易战必然是持久战，而影响不会只是在经济领域，甚至将根本上改写今天国际形貌，先从国际贸易开始，再到外交战略格局。

2018年长假期间，北美自由贸易协定（NAFTA）被“美墨加协议”（USMCA）取代，美国总统特朗普甚至表态这是迄今为止美国达成的最重要的贸易协议之一，强调经济安全和贸易是国家安全的支柱。这并不完全虚言，这一协议涉及万亿金额，更意味着特朗普关于未来国际贸易机制的雏形展现。

中美之间对峙不仅影响资本市场，也影响全球经济，IMF发布的最新一期《世界经济展望》报告，下调世界经济增速到3.7%，比此前7月份的预测值低0.2个百分点。

从政府的望远镜看过去，或许觉得中国经济还不错，这在很大程度上是由于他们拿的是“国企牌”望远镜，但中国经济问题的核心其实是在民企：国际贸易争端要点之一在于政府对于国企的扶持，而国内经济问题的核心也在于民企的萎靡。国企民企的关系，正是市场担心的核心。

民企破局：竞争中性与减税

股市暴跌的同时，“竞争中性”成为热门词汇。

10月14日，中国人民银行行长易纲再次发言。在2018年G30国际银行业研讨会发言，他除了谈到货币政策人民币等话题，更强调解决中国经济中存在的结构性问题，将加快国内改革和对外开放，加强知识产权保护，并考虑以“竞争中性”原则对待国有企业。此后，国务院国有资产监督管理委员会副秘书长彭华岗在发布会上也回应了“竞争中性”原则。

所谓竞争中性，是国内政策对国企民企一视同仁，还是要求国外对中国国企民企一视同仁？对中国的企业家而言，他们自然是感受民企的艰难，呼吁政府推出更多有利于小企业的政策措施。

企业家曹德旺一位成功而敢言的企业家，最近在接受记者仲伟志采访时，他提出直接把小微企业的税免了，把小微企业保护起来。原因有两点，“因为第一你收税也收不了多少钱，第二个，这个企业你叫他缴税的话，他要去做缴税的文件，要接受税警的检查，完蛋，这个费用比他缴的税还大，那些税警会敲诈他，要他请客吃饭送红包，有这些事情。再加上呢，你叫税警去收也会有成本，要占用人力，要租车，你收 100 块税，费用要被吃掉 50 块。不如我不要，直接给你小微企业，不许税警登门去查他。这样他就得到许多好处，来抵消他的贷款利率。因为中国是中国人的中国，我们应该跟国家讲，这样处理结果会更好一点。”

中国是中国人的中国，这话朴实而令人动容。股市是国民信心的标杆，真实地表达了投资者的忐忑，当下股市之外的事情正在起变化，无论经济政治还是国家战略。

如果不理解中国过去发展的逻辑，对于未来的判断必然出现失误。中国的崛起是依靠加入世界体系与企业家奋斗，绝不仅仅是依靠国运之类模糊大词。很多以过去的发展来判断未来，断言这次经济或者贸易战不过小问题，这其实是一种思维的误区，没有比例尺概念：和中国房价一样，过去的市场基本单边向上，政策则一味走最容易走的路，真正的考验从未严肃面对。

或许，这正是中国股市担心的核心。