徐瑾：软阶层社会 财富安全新面目

作者：徐瑾

每一年在媒体渲染中，似乎都是经济最困难一年，当最重要的节点到来之际，却容易在纷繁现象中遮蔽扭曲。我们或许正站这样一个经济社会双重变迁的路口，不少人却对风口的变化真正原因浑然不觉。

当下宏观经济环境可谓三十年未有之大变局，去杠杆、贸易战、人民币贬值等等新闻标题夺人眼目。从财富安全层面而言，这些并不是最重要的现象，当下核心问题在于中国经济结构最近十年发生重大演变。

表象的经济新闻背后，大众个体的命运随之沉浮，不论是社会阶层流动还是家庭财富变迁，都陡然生变。当社会变化，阶层流动开始放缓，进入软阶层时代之后，作为公众，理解真实发生的变化，是应对的前提。

从宏观层面而言，阶层流动受到收入不平等、贫富差距、技术变化、社会组织等变化的驱动。而在微观层面，我们之所以如此恐惧阶层停滞甚至下降，本身就在于，阶层在很多时候意味着权利，或者更准确地说是免于被伤害的权利。这种权利即使是相对的，却也是所有人拼尽全力去争取的，很多时候不是为自己，而是为下一代。对个体而言，捍卫阶层，很多时候是在捍卫这种相对来说少于被伤害的权利。

阶层身份的决定因素中，财富无疑是其中最为重要的一环。随着中国实体经济创造利润的能力降低，家庭应该如何积累财富、如何保持财富，将会日渐成为一个新课题。去年以来，各地P2P爆雷新闻不断，凸显旧打法已经过时，家庭必须学会新的财富玩法。

在经典经济学中，经济学家有“货币是面纱”的说法，老百姓许多则觉得金融资本和实体经济可以分开，这实在是一种误解。我在《徐瑾经济人》公号中也多次强调，从本质上说，金融和实体一体两面。作为投资者，我们必须理解，金融产品最终的回报来源，乃是在于实体经济所创造的利润——如果源头逐渐变薄，终端自然也会变薄。

也正因此，透过金融，我们应该可以反观实体经济的另一面真相。近年来我们看到金融产品回报率逐步降低，而相应的风险却在升高，各类庞氏游戏在消亡，P2P产品纷纷暴雷。

这并不仅仅是金融产业的问题，而是暴露出中国的实体经济数创造利润能力在降低。原因何在？最主要的原因是在于长期的过度投资。尤其是在2008年四万亿之后，持续不断地实施天量投资刺激，资产存量上涨得非常快，而国民经济的增长速度却在下滑，导致资本产出效率的降低；而随着资本产出效率的降低，投资回报率必然降低，这两者之间是存在明确的数学关系。

投资回报率降低之后，投资回报率和资金成本之间差距出现了变化。不少研究指出，在2012年之前，中国的投资回报率远高于资金成本。在2005年、2006年，中国的投资回报率接近14%到16%，而资金成本只有5%到6%——这中间有巨大的差距，意味着从整体上而言投资有利可图，在这个阶段，企业急剧扩张是更为有利可图的战略。然而，之后这些年中国投资回报率却出现了急剧持续的下滑，到2016年的时候大概只有4.5%左右，已经低于资金成本，这意味着投资者面对的游戏局面完全变化了。

放在国际对比视野来看，中国投资回报率处于什么位置？以美国为例，在过去30多年，美国的投资回报率一直相对稳定，大概在10%左右波动。中国在2008年之前大部分时间比美国略高，但这些年就下跌到只有美国的40%甚至35%左右，仅仅略比日本高一点点。投资回报率降低，就意味着有很多企业不仅不赚钱，即使维持企业自身也成了问题。这样的情况之下，部分企业其实是没办法生存的，失去了盈利能力以及生存空间，这就是日本曾经有过的僵尸企业——所谓僵尸企业，就是那些应该破产但却没有破产的企业。

这样的企业不得不依靠债务展期，依靠欠更多的债来生存，这也是即使投资不赚钱企业还是在扩张的原因。这些年，从实体层面而言，僵尸企业在中国越来越多，伴随着投资回报率的降低，在金融层面，可以观察到中国债务也就出现了急剧的飙升。以非政府债务衡量（就是企业加居民的债务），中国债务相对于GDP的比例已经是远高于美国、欧洲和日本，目前大约在205%左右。

经济基本面的这一变化，彻底改变了中国居民面对的财富游戏格局。这种局面需要我们做什么？第一课在于，我们需要降低自己的投资收益预期，而且要改变我们理财或者说获取财富的主要打法。

在以前这种情况之下，投资回报率大幅高于资金成本，那么获得财务繁荣的坦途可以简略地总结为“够胆够运”：所谓够胆，意思是说你胆子要大，多创业多折腾，作为企业而言，胆子必须要大，尽可能加大杠杆。在平均的意义上，你挣的钱比还的利息更高，那么你加的杠杆越多，你挣的钱越多，所以借到就是赚到。作为家庭或者个体而言，你也应该尽可能大地去加杠杆，也就是尽可能高的比例去贷款买房，甚至是在当时去买你认为超出了自己还款能力之外的房子，买的越大越高，赚的越多，所以买到就是赚到。

以前这是实现财务增值的基本打法，但是现在随着投资回报率低于的资金成本，再这么玩，结局说不定会死得很惨。如果加杠杆贷款，贷款是需要买成资产的，而优质资产又是如此之少，平均而言买的可能就只是一般回报率的资产，那它的回报率说不定低于资金成本，这时候杠杆太高的话，随时都有机会死掉。

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来源：FT中文网